兴泊证券 “砍单”后遗症未消，歌尔股份推百亿并购，果链依赖或将加深

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　　来源：证券之星

　　近日，歌尔股份（002241.SZ）抛出百亿级并购，拟以自有资金收购香港米亚及昌宏实业100%股权，进一步强化其在精密结构件领域的布局。

　　证券之星注意到，面对智能声学整机、智能硬件两大业务低毛利的情况，公司此次重金布局精密结构件业务，显然是希望通过高毛利业务改善整体盈利结构。结合业绩来看，虽然公司业绩已从2022年苹果砍单事件的冲击中逐步恢复，但该事件带来的影响尚未完全消除。

　　值得注意的是，上述两大标的均为苹果核心供应商之一，这场以“果链”逻辑为主导的产业链并购，或将进一步加深歌尔股份对果链的依赖。不仅如此，百亿级的并购也使得公司的资金压力进一步加大。

　　01． “果链”逻辑主导下的并购

　　7月22日晚间，歌尔股份发布公告称，公司拟以自有或自筹资金约104亿港元（合计约95亿元人民币）收购香港联丰全资子公司米亚精密科技有限公司（以下简称香港米亚）及昌宏实业有限公司（以下简称昌宏实业）100%股权。

　　目前，本次收购尚处于筹划阶段，对拟收购标的公司尚需进行进一步尽职调查和审计评估，交易方案仍需进一步论证和沟通协商，尚存在不确定性。

　　公告指出，标的公司香港米亚和昌宏实业在金属/非金属材料加工、精细化表面处理等相关领域内具有深厚的核心技术积累，在精密结构件领域与行业领先客户长期合作。根据未经审计数据，两家标的公司去年合计实现营业收入约91.1亿港元，此次收购将提升歌尔股份在精密结构件领域的业务规模和盈利能力。

　　结合歌尔股份的业务结构看，公司主要有精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。2024年，上述三大板块营收分别实现营收为150.51亿元、262.96亿元、571.99亿元，占总营收的比重分别为14.9%、26.05%、56.66%，同比变动幅度分别为15.85%、8.73%、-2.57%。

　　2024年，公司精密结构件业务毛利率达21.51%。相比之下，其智能声学整机和智能硬件业务的毛利率均不足10%。

　　在智能声学整机、智能硬件两大板块毛利率及收入增速表现并不亮眼的背景下，公司此次重金布局精密结构件业务，显然是希望通过增速较快以及高毛利业务提升整体业绩。

　　在外界看来，公司此次收购是一场由“果链”逻辑主导的产业链并购。米亚精密和昌宏实业曾是苹果手机结构件制造商之一，随着苹果开拓手表业务，两公司又成为其手表金属中框的核心供应商之一。若收购顺利完成，歌尔股份将由苹果单一零件或模组供应商，成为苹果“子系统集成供应商”。

　　但这也意味着公司对苹果供应链的依赖度进一步加深，公司业绩受单一客户影响的风险进一步放大。

　　从资金状况来看，截至2025年一季度末，歌尔股份的货币资金及交易性金融资产226.36亿元，公司短期借款及一年内到期的非流动负债合计162.03亿元。本次收购交易完成后，公司现金储备将大幅减少，届时其账上资金将无法覆盖短期债务。

　　02．业绩仍待修复

　　实际上，与苹果的深度绑定一直让歌尔股份备受市场诟病。

　　2010年，歌尔股份进入苹果供应链，为其提供蓝牙和微型麦克风等电子声学产品，随着iPhone等智能终端出货量的增长，公司业绩一路走高。在2018年，公司进入AirPods供应链体系，一举拿下30%的代工份额，跻身“A股果链三巨头”之列。

　　果链带来红利的同时也埋下隐忧。2021年年报显示，公司前五大客户贡献了86.54%的营收，其中苹果作为公司第一大客户，占比高达42.49%。

　　2022年，歌尔股份遭遇砍单事件，公司收到苹果关于暂停生产部分型号AirPods的通知。受此影响，公司智能声学整机业务收入在2022年及2023年持续下滑。同时，公司的归母净利润大幅缩水，由2021年的42.75亿元降至2023年的10.88亿元，跌幅超过七成。

　　尽管公司近年来将重心放在了智能硬件业务上，在成为Meta旗下头显产品Oculus的核心供应商后，公司的核心收入来源逐渐调整为智能硬件，但砍单影响尚未完全恢复。

　　2024年年报显示，歌尔股份全年实现营业收入1009.54亿元，同比增长2.41%；归母净利润为26.65亿元，同比增长144.93%。这也是“砍单”事件以来净利润首次实现增长，但与2021年的42.75亿元相比，尚存一定差距。

　　2025年一季度，公司出现增利不增收的情况，其营收为163.05亿元，同比下滑15.57%；归母净利润为4.69亿元，同比增长23.53%。华西证券分析称，公司一季度收入下滑主要系智能硬件部分客户的产品处于生命周期中后段正常降量。

　　证券之星注意到，歌尔股份旗下拟分拆上市的子公司歌尔微亦陷入果链依赖。2022年、2023年、2024年以及2025年一季度，公司来自前五大客户的收入分别为23.56亿元、22.3亿元、36.15亿元及9.02亿元，占总收入的比例分别为75.5%、74.3%、79.7%、80.5%。

　　其中，苹果作为歌尔微的第一大客户，贡献收入分别为17.52亿元、14.84亿元、28.25亿元及6.95亿元，占总收入的比例分别为56.1%、49.4%、62.3%、62%。

　　03．加码VR/AI眼镜下的挑战

　　目前，歌尔股份正积极向VR/AR、AI眼镜等领域拓展。

　　2023年11月，歌尔股份通过收购三维传感系统和微纳光学器件供应商驭光科技，进一步强化其在VR领域的技术布局。 2024年以来，随着AI智能眼镜的大热，公司也在积极布局该赛道。

　　据2024年年报显示，歌尔股份正在推进的9个研发项目中，至少有4项与AR、AI眼镜相关。今年以来，公司曾多次在机构调研中表示对AI智能眼镜未来市场的发展充满信心，并将持续跟进AI智能眼镜相关的整机及精密零组件的设计研发与制造。

　　证券之星注意到，歌尔股份在拓展VR/AR及AI眼镜市场过程中仍面临挑战。尤其是在VR头戴设备领域，全球销量已出现明显萎缩。据Counterpoint数据显示，由于消费者需求持续疲软，2024年全球VR头戴设备出货量同比下降12%，该市场已连续三年出现下滑。

　　2025年Q1全球VR销量的表现依旧不容乐观。据Wellsenn XR的数据显示，2025年Q1全球VR销量为133万台，同比下降23%，销量下滑的主因为Vision Pro高基数回落，以及PS VR2、Quest 3S及Pico等产品销量疲软。

　　而AI眼镜行业虽然热度持续攀升，但业界普遍认为，目前该行业尚处于发展初期，市场规模较小，真正的普及仍需突破续航、交互和生态瓶颈。信达证券在研报指出，AI拍摄眼镜已经是进入大众视野的消费级产品，全球销量尚未大幅突破，国内未能放量的核心原因是软硬件能力匹配不足、核心玩家产品仍在研发。（本文首发证券之星，作者|李若菡）